老旧小区改造专项债密集发行 有效拓宽项目建设资金来源

高慧珂

2020年5月，老旧小区改造专项债券密集发行。据不完全统计，截至5月末，至少有15个地方政府招标发行了老旧小区改造专项债券，累计发行规模136.90亿元。日前，国务院办公厅印发《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》，要求全面推进城镇老旧小区改造工作，支持各地通过发行地方政府专项债券筹措改造资金。

七大特征

老旧小区改造专项债券发行特征主要有以下几个方面：

一是发行期限普遍较长。老旧小区改造专项债券的发行期限品种有7年、10年、15年、20年及30年，发行10年期和30年期老旧小区改造专项债券的地方政府较多。一方面与地方债整体发行期限延长相关；另一方面也说明老旧小区改造项目收入相对薄弱，需要通过拉长期限的方式来满足收益与融资之间的平衡。

二是大多数老旧小区改造项目的建设内容仅包含三类：基本类的配套设施、提升类的基础设施、完善公共服务类，而有的老旧小区改造项目将老旧小区改造和其他商业化项目包装在一起，有些项目实质上已经不再是老旧小区改造项目。

三是从项目收益来源看，有的老旧小区改造项目收入仅来源于物业费、广告费、停车费、充电设施使用费、商业租赁收入等项目自身直接产生的收入。有的老旧小区改造项目收入来源除以上提及的之外，还纳入了财政补贴、供水供气收入、项目改造范围内属于国有资产的门面出租租金收益、国有土地出让收入等。

四是从老旧小区改造项目建设资金来源看，绝大多数项目资金来源于财政资金+专项债券融资。除此之外，有的项目除了专项债券融资外，还涉及银行贷款融资。有的项目则采用三方出资或企业出资+专项债券融资的模式。

五是从老旧小区改造项目的工程进度来看，绝大多数项目尚未正式开工，但是已经完成前期工作。

六是从项目净现金流入对总债务本息的覆盖倍数来看，分布在1.06～8.74之间，可以看出本息覆盖倍数只要大于1就可以。

七是有4支老旧小区改造专项债券设计有提前偿还条款。

五个要点

老旧小区改造专项债券对募投项目的开工要求如何？未开工项目需要取得哪些审批？如何充分挖掘偿债资金来源？期限设计、计算本息覆盖倍数和各年现金流量时应注意什么？

——募投项目开工要求。老旧小区改造项目可以单独发行地方政府专项债券，也可以将其与其他类型项目合并发行。老旧小区改造项目可以是已开工的，也可以是尚未实际开工的项目，但是项目应满足开工条件，完成前期相关工作，包括前期规划和设计、编制项目可行性研究报告及论证，并取得立项批复、可研批复，环境登记表备案等必要审批，对于募投项目的审批文件要求。

——拓宽项目建设资金来源。2019年6月发布的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》中指出，“收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入，且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入的重大项目，可以由有关企业法人项目单位根据剩余专项收入情况向金融机构市场化融资”，引入债贷组合方式还能侧面说明项目收益的可靠性。此外，涉及供水、供热、供气等的老旧小区改造项目可以采用三方出资或由企业出资+专项债券融资的模式，吸引居民和社会资本参与老旧小区改造，避免对财政资金的过度依赖。

——期限设计。一般情况下老旧小区改造项目运营期是长期的，所以老旧小区改造专项债券的发行期限主要考虑的就是项目的收益情况，要确保债券存续期间本息覆盖倍数达到1.0及以上，可以通过拉长期限的方式来实现融资与收益平衡，当前发行的老旧小区改造专项债券最长的有30年的。

——充分挖掘偿债资金来源。老旧小区改造项目收入来源少、规模较小是其融资的难题。因此，发行老旧小区改造专项债券在计算偿债来源时，在充分挖掘项目本身产生的收入外，也可以寻找区域范围内其他政府收入来平衡。

——本息覆盖倍数和各年度现金流量要求。有的老旧小区改造项目在发行专项债券外还需要银行借款融资，有的老旧小区改造项目专项债券是分期发行的，本期发行一部分，后续年度还会再次发行。在计算项目本息覆盖倍数时，应将后续拟申请专项债券和银行借款等其他融资的本息支付考虑在内。

各年度现金流量情况方面，在项目建设期、运营初期、专项债券提前还本期间，允许出现当年净现金流或当年累计净现金流为负的情况，只要专项债券到期偿还后有累计现金结余就可以，但是建议最好在专项债券存续期间各年累计净现金流为正。

（作者系中证鹏元评级研究发展部分析师）